Comentario de Mercado – Bancos, Nunca digas nunca jamás

Bancos, nunca digas nunca jamás

Una década ha transcurrido desde el colapso de Lehman Brothers, máximo exponente de la crisis financiera global.

Durante estos años el sector bancario europeo ha sufrido una transformación radical, por la cual las entidades han tenido que sanear sus balances y recapitalizarse.

Esto además lo han tenido que hacer en un entorno muy adverso para sus intereses: una elevada presión regulatoria unida a un nivel de tipos deprimido a nivel global ha terminado por dinamitar drásticamente sus cuentas de resultados.

Esto ha quedado reflejado de manifiesto en el índice Euro Stoxx de bancos europeos, el cual ha perdido un 40% de su valor, dividendos incluidos, desde el colapso de Lehman (y supera el 60% desde los altos a los que cotizó en mayo del 2007).

Desde junio de 2016, cuando se marcaron los mínimos en tipo de interés, los bancos se apreciaron un 70% durante el siguiente año empujados por las expectativas de normalización en política monetaria.  La contracción de las condiciones financieras vividas a comienzos de 2018, debida en gran parte a la explosión en la volatilidad de renta variable, y unido a una ligera ralentización de los datos macro frenó la trayectoria, llevando al sector a perder más de un 25% en tan sólo 7 meses desde finales de enero.

En la siguiente nota detallaremos por qué consideramos que el sector ofrece una de las mejores oportunidades de inversión en el mundo de la renta variable para los próximos meses a nivel macroeconómico.

Haremos un repaso a las mejoras de los fundamentales que han transformado al sector en esta década, explicando en esta primera nota las principales temáticas macro que beneficiarán al sector bancario en medio-largo plazo, en una segunda nota analizaremos el estado de las valoraciones del entorno bancario a nivel europeo y por último se incluirán notas descriptivas de los bancos más importantes de cada área geográfica que muestren una foto actual de su situación.

Mejora de los fundamentales

Quizás la manera más simple de apreciar el resultado del ejercicio en el que lleva la banca inmersa los últimos 10 años es a través de la evolución de tres variables:

• CET1: Common Equity Tier 1 Capital, o Capital de Nivel 1 Ordinario. Es el capital de máxima calidad que permite absorber pérdidas. Mide su fortaleza financiera.
• RWA: Risk Weighted Assets, o Activos ponderados por riesgo: Es la suma de los activos de la entidad ponderados según el riesgo que contienen.
• LR: Leverage Ratio, o ratio de apalancamiento. Mide la calidad del capital de una entidad.

En el último informe publicado por la EBA (European Banking Authroity) en marzo de este año, podemos encontrar un detallado análisis del sector bancario europeo.  En él se analizan más de 138 entidades, de las cuales 45 forman parte del llamado grupo 1, el cual está comprendido por entidades de más de EUR 3bn de capitalización, y comprenden en muchas geografías el 100% del sector bancario y representan el 92.3% de los activos promediados por riesgo.

Como el gráfico siguiente deja de manifiesto, el proceso de recapitalización bancaria en Europa se ha producido a través de un doble esfuerzo. El primero y más obvio, es a través de un incremento del capital de nivel 1 ordinario de más del 60% en tan sólo 6 años. El segundo, mediante la reducción de los activos ponderados por riesgo de las entidades en un 20% adicional.

Estas dos fuentes de mejora han tenido un reflejo claro en la calidad del capital de las entidades (el ratio de apalancamiento). Se ha visto reforzado en 200 puntos básicos en el mismo periodo como podemos observar a continuación.

Y lo que es más importante, a día de hoy no existe déficit de capital regulatorio en las entidades analizadas (diferencia entre capital requerido y el elegible a nivel bancario). A comienzos del análisis, las entidades analizadas requerían de más de EUR 400bn de capital, el cual han cubierto principalmente mediante la acumulación de capital AT1 (se ha más que triplicado en el periodo).

La presión regularía de esta última década ha conseguido una mejora sustancial en la cantidad, así como en la calidad del capital bancario, a expensas de un deterioro en las cuentas de resultados de las entidades. De todas maneras, esto no significa que las valoraciones actuales justifiquen el potencial que ofrece el sector.

Como comentábamos al inicio, el comportamiento del sector bancario desde el colapso de Lehman ha sido nefasto. El índice de bancos del Euro Stoxx ha perdido el 75% de su capitalización, o algo más del 60% si tenemos en cuenta los dividendos como muestra el gráfico siguiente.

Un entorno macro favorable

A nuestro parecer y a pesar de las atractivas valoraciones que exhiben el sector, el principal motivo por el que nos atraen los bancos es el potencial de revalorización ante escenarios de subidas de tipos de interés, que no se ven actualmente reflejados en los precios.

Esta evolución hasta la situación actual se ha propiciado por las progresivas bajadas de tipos de interés realizadas por el BCE que a medio-largo plazo ha ido reduciendo la rentabilidad del sector bancario debido principalmente a la reducción del margen de interés. Además, el aumento de la presión regulatoria que exige mayores niveles de capitalización lleva si cabe aún a reducir más las rentabilidades.

La normalización de tipos en Europa beneficiará al sector bancario dado que el margen de intereses representa más del 55% de su cuenta de resultados a nivel europeo. Ver tabla adjunta.

1. Entorno Macro: Europa está exhibiendo los mejores datos de indicadores adelantados de actividad de los últimosBa 17 años, lo cual deberá trasladarse en mejores datos de PIB en el corto plazo. Adicionalmente, y a nivel agregado, los datos de desempleo son los mejores que hemos visto desde finales del 2008. Además, existen evidencias (Draghi lo ha confirmado esta semana) sobre subidas salariales en Europa, lo cual ha tardado casi una década en producirse. Además, uno de los indicadores que sigue el BCE son los salarios en los socios económicos más cercanos (Europa del Este), donde las presiones salariales son más evidentes, llegando en algunos países a superar el doble dígito. Todo esto ha hecho aumentar, entre otras variables, los datos de inflación, la cual se encuentra a niveles del 2.2%.
2. Política monetaria: En este entorno, la política monetaria está siendo ultra expansiva, lo cual no concuerda con los niveles de actividad e inflación actuales. De hecho los tipos reales, actualmente en territorio muy negativo, se encuentran a los niveles más acomodativos desde el “whatever it takes” de Mario Draghi. Esto no concuerda ni con una economía en crecimiento, ni con unas tasas de inflación en el objetivo del BCE, ni con un paro casi en mínimos a nivel europeo.  Esta normalización de política monetaria es una realidad a nivel global, donde el número de subidas de tipos de interés por parte de bancos centrales, los últimos 6 meses, se encuentra a niveles pre-lehman (ver gráfico adjunto), lo cual indica que el tightening, a pesar de no haberse producido aún en Europa, es una realidad a nivel global.

4. Regulación: Este es el punto que quizás deprima más las valoraciones. En EEUU, que está 2-3 años por delante en política monetaria y fiscal, estamos viendo como la administración vuelve sobre sobre sus pasos y aligera la presión regulatoria sobre el sistema financiero y la banca en particular. A nivel global, el “quantitative tightening” empezará a ser negativo a partir del enero del 2019 (teniendo en cuenta la Fed, BCE y BOJ se sustraerán $50bn/mes, ver gráfico adjunto).

Esto debería dejar al mercado normalizar el precio del dinero en Europa (tengamos en cuenta que el mal comportamiento de este año en parte se debe a la reducción del nivel de compras por parte de estos tres bancos centrales, que tan sólo han comprado un 10% de lo que compraron los últimos seis meses del año pasado ($76bn $705bn). El efecto que unas ventas de $50bn mensuales  a nivel global, y un mensaje más acorde con la realidad debería resultar en caídas fuertes en el precio de los bonos, y en especial los Europeos, que son los más acros a nivel global. La última vez que ocurrió esto, la banca se revalorizo un 70%.

Además existen varias corrientes económicas en el último año que apuntan a los efectos negativos que tiene un entorno deprimido de tipos continuado en el tiempo (Reversal Interest Rates –  Brunnermeier, 2018), y es que la principal magnitud en la cuenta de resultados de la banca, el margen de intereses, no acaba de despegar y esto tiene un efecto perverso en la expansión de crédito, lo cual pone el freno de mano en la recuperación económica. Adicionalmente, la semana pasada, se debatió en el consejo de ministros de la UE un estudio por parte de Daniel Gros, director del Centre for European Policy Studies, sobre las implicaciones en la estabilidad del sistema financiero de las subidas de tipos en Europa, en el cual hace un balance positivo para la economía. En EEUU, que está 2-3 años por delante en política monetaria y fiscal, estamos viendo como la administración vuelve sobre sobre sus pasos y aligera la presión regulatoria sobre el sistema financiero y la banca en particular. Es decir, creemos que la normalización de tipos será un proceso más rápido en Europa que en EEUU, lo cual el mercado no está teniendo en cuenta. 

En resumen, tanto el entorno macro, como las valoraciones, la política monetaria o la regulación apuntan a un entorno muy favorable de tipos en Europa en el medio plazo, situación que los agentes de mercado e inversores aún no están teniendo en cuenta en sus decisiones de inversión y que tendrán un efecto muy positivo en la cuenta de resultados de la banca.